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股份公司

我國企業境外借殼上市的實證分析與法律規范


來源:杭州公司律師 網址:http://www.1903388.live/ 時間:2016/11/17 10:26:21

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???? ????  借殼上市是指我國企業不直接在境外發行股票掛牌上市,而是利用在境外注冊公司的名義在境外上市,上市公司與國內企業的聯系則是通過資產或業務的注入、控股等方式來實現,從而使國內企業達到境外上市的目的。借殼上市包括兩種模式,即買殼上市和造殼上市。通過這兩種方式可以避開股市所在地法律和規定對外來公司嚴格苛刻的條件和限制,又可化解因不同會計制度和法律制度的差異而帶來的諸多不便。因此,海外借殼上市已成為我國企業充分利用海外殼資源達到間接上市融資的一種有效途徑和方式?! ∫?、對我國企業境外借殼上市的實證分析 ?。ㄒ唬┵I殼上市?! ≠I殼上市是指國內企業通過收購已在境外上市公司的部分或全部股權,購入后以現成的境外上市公司作為外殼,取得上市地位,然后對其注入資產,實現公司海外間接上市的目的。買殼上市是最方便、最節省時間的一種境外上市方式。它的優越性主要體現在兩個方面:與直接掛牌上市相比,它可以避開國內有關法規的限制和繁復的上市審批程序,手續簡潔、辦理方便;與其它的間接上市方式相比,買殼上市可以一步到位,縮短上市時間。正因為此,迄今已有二十幾家國內企業利用買殼上市的方式在境外上市,其中主要集中在香港聯交所和紐約證交所?! ?984年初,當時香港最大的上市電子集團-康力投資有限公司,由于財務危機而瀕臨倒閉。中銀集團與華潤集團聯手組建新瓊企業有限公司,先后向康力注資4.3億港元,獲得67%的股權, 由此拉開了中資企業在港買殼上市的序幕?! ?990年2月, 中國國際信托投資公司在香港的子公司國際信托香港集團有限公司(簡稱中信香港)委托香港百富勤投資集團作財務顧問,在香港提出全面收購名為泰富發展集團有限公司(簡稱泰富)的上市公司,取得了泰富43%的控股權,泰富因此在1991年1 月更名為中信泰富。其后母公司不斷注入資產,使其在短短的四年時間內, 從市值僅為7億港元的“侏儒”,猛成長為市值超400億港元的“巨人”, 市值翻了57倍多,并在兩年內名列香港恒生指數33個成份股之一。(注:參見王國斌:《借“殼”上市-海外融資的重要途徑》,載《證券市場導報》,1996(3)。)  1992年10月,首都鋼鐵公司(簡稱首鋼)與香港長江實業集團聯手,一舉收購香港聯交所上市公司東榮鋼鐵,然后由長江實業集團將部分股權轉讓給首鋼,由首鋼控制東榮鋼鐵公司大部分股權,然后將其更名為首長國際,成為首綱公司控制的香港上市公司,達到了買殼上市的目的。尤其值得一提的是,首鋼公司在收購東榮鋼鐵公司做殼之后,在向其注入資產時并未動用現金,而是取之于市場。因為當時東榮鋼鐵的股價由收購前的0.928元攀升到2.77元,由于市場當時看好中國概念股, 所以境內企業欲收購在港上市公司也被市場強烈看好,首鋼利用此次機會成功地以二配五的大比例集資18億港元,同時解決了注入國內資產和收購另一家上市公司三泰實業所需的兩筆資金。僅僅三個月之后,當東榮鋼鐵股價繼續躍升,在股價超越4元之時,首綱又采用配售的辦法, 與長江實業集團一起套現10.7億港元,借助殼公司獲得了巨額營運資金。并且利用上述市場籌資,先后收購了三泰實業等四家上市公司,組成上市集團,進一步擴大了境外業務規模和市場影響。

???? ????   如前所述,買殼上市具有手續簡便、節省時間等方面的優點,然而,買殼上市也有它的不利之處,具體表現在:(1)買殼成本高, 與目前大多數國內企業因融資需要而赴海外上市初衷有違。(注:其中一個主要方面來自收購過程中,如在香港市場,由于內地中資公司買殼行動的展開,使許多股票暴漲,殼公司的價格由幾千萬港元躍升到幾億港元,使收購成本大大增加。)(2)風險比較大。 因為國內企業對境外的上市公司并不熟悉,雖然經過專業化的中介機構的評估,又經過慎重選擇,可是收購一旦完成達不到上市的目的或收購失敗,代價是很大的。前者如購買了垃圾股票,控股后非但不能從市場籌資,反而背上了債務包袱,就得不償失了。(3)買殼不能使公司的業務發生重大變化?! ?994年2月, 出于維護中國概念股的形象和對企業以非常規渠道赴海外上市嚴格控制的目的,中國證監會給香港證監會《關于境內企業到境外發行股票和上市審批程序的函》中明確指出:境內企業到海外上市必須經證券委批準,否則一律不準買殼上市。(注:中國證監會在該函中規定:“中國證監會根據國務院證券委員會確立的事先審批原則,要求所有擬直接或間接到境外發行股票上市(包括利用境外設立公司的名義在境外發行股票和上市)的境內企業及其境外關聯人,須事先向中國證監會匯報情況,說明意圖和解釋方案。中國證監會將在全面了解情況的基礎上,根據已有的規定和實踐作出判定。凡經中國證監會判定須經審批的情況后,未經國務院證券委員會批準,任何境內企業不得以任何方式到境外發行股票和上市。)廣大國內企業即使能繞過這一規定,股市中可供選擇的殼資源也越來越缺乏,加之買殼上市又具有上述不利之處,因此,一些國內企業選擇了另一種間接上市方式-造殼上市?! 。ǘ┰鞖ど鲜??! ∷^造殼上市,即我國企業在海外證券交易所所在地或允許的國家與地區,獨資或合資重新注冊一家中資公司的控股公司,我國企業進而以該控股公司的名義申請上市。造殼上市按境內企業與境外公司關聯方式的不同,又可分成四種形式:控股上市、附屬上市、合資上市、分拆上市?! ?.控股上市??毓缮鲜幸话阒竾鴥绕髽I在境外注冊一家公司,然后由該公司建立對國內企業的控股關系,再以該境外控股公司的名義在境外申請上市,最后達到國內企業在境外間接掛牌上市的目的,這種方式又可稱為反向收購上市。通過控股上市的方式在境外間接掛牌的一個典型例子是廣西玉柴實業股份有限公司在紐約上市。1993年4月, 中外合資的廣西玉柴機器股份有限公司成立,其中國家股占21.75%。 法人股在staq系統上市,各外資股分散于五家海外投資者手中:中國光大集團公司(境外)、首盛資本有限公司、國泰財富燃機控股公司、新加坡豐隆公司和新加坡三元公司。1993年5月,各外資方以10∶1縮股合組中國玉柴國際有限公司,注冊地在百慕大。中國玉柴國際有限公司成為廣西玉柴機器股份有限公司的外資控股方。1994年4月, 光大國投順利完成對玉柴法人股的協議收購,后把該法人股轉化成外資股,由其在英國設立的全資子公司持有,該子公司與豐隆亞洲有限公司各自投入玉柴的股份合組柴油機有限公司,作為中國玉柴國際有限公司的控股股東,中國玉柴國際有限公司于1994年12月15日在國際上募集股份,并于美國紐約證交所上市。(注:通過這個案例我們可以看出,控投上市的實質是首先國資公司變成外資公司,然后由該外資公司在境外申請上市。)

???? ????   2.附屬上市。附屬上市是指國內欲上市企業在境外注冊一家附屬機構,使國內企業與之形成母子關系,然后將境內資產、業務或分支機構注入境外附屬機構,再由該附屬公司申請境外掛牌上市。附屬上市與控股上市的區別僅在于國內公司與境外注冊公司的附屬關系不同。(注:附屬上市公司之間附屬關系比較明晰,控制權與名義上的控股關系一致,有利于保持中資公司的形象。)國內的民辦大型高科技企業四通集團即是采用附屬上市的方式達到在香港聯交所間接掛牌的目的的?! ?.合資上市。合資上市一般是適用于國內的中外合資企業,在這類企業的境外上市的實踐中,一般是由合資的外方在境外的控股公司申請上市。易初中國摩托車有限公司(簡稱易初中國)在美國上市即是這種模式的一個代表。易初中國是香港卜峰集團1987年在百慕大注冊的一家子公司,其主要經營方針是通過下屬的合資的投資公司(百慕大注冊)與國內企業進行合資。易初中國在國內的四家合資企業是上海摩托車有限公司、洛陽摩托車有限公司、上海燃機有限公司和湛江尼德汽化器有限公司。1993年7月,易初中國在美國掛牌上市, 其合并報表采用權益法,其業績和資產主要部分來自對外投資,即其在這些合資企業的股權帶來的部分。易初中國在美國上市的是合資企業的外方股權,但上市所籌資金9200萬美元全部投入合資企業,從而達到了境外間接上市的目的。此外在股權結構變化后,中方另增加投資,保持對企業的控制權,從而保證了在合資企業中中方的權益不受侵占?! ?.分拆上市。分拆上市模式適用于國內企業或企業集團已經是跨國公司或在境外已設有分支機構的情況。它是指從現有的境外公司中分拆出一子公司,然后注入國內資產分拆上市,由于可利用原母公司的聲譽和實力,因而有利于成功上市發行。利用這種模式上市的一個典型例子是國內富益工程在境外的間接上市。富益工程有限公司是由國內的大型跨國集團粵海集團控股的境外股份公司?;浐<瘓F決定利用分拆上市的模式將富益工程的股權在澳大利亞上市。首先,粵海集團從其子公司粵海投資公司中分拆出分支機構粵海實業股份有限公司。由其持有富益工程90%的股權。然后由粵海集團控制粵海實業在澳大利亞證交所上市?;浐崢I在澳大利亞上市非常成功,并集資3900萬澳元?! ∮缮峡芍?,在海外造殼上市的基本做法是國內企業獨自或與他人合作在百慕大群島、英屬維爾金群島、開曼群

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